ファミリーマート(8028)がampmを買収

ようやくampmの件が落ち着いたようです。ローソンが優先交渉権を持っていましたが、ampmブランドのライセンス契約のため、ブランド名を統一出来ない事から話が白紙になり、仕切り直しでファミリーマートが買収となった模様。ローソンが諦めた原因となったブランドの件、結局ブランドは統一出来る事になったようで。

しかし気になるのは、まず買収価格で株式は備忘価格で1円！、債務引継ぎで120億円とのことですから、売り手（アドバンテッジ・パートナーズ、以下AP）にとっては失敗案件ということなんでしょう。
債務を引き受けるにあたり、旧ampmからのキャッシュフローは、債権価値と同等程度という評価ではないでしょうか。恐らく買収後は、仕入れを纏めたり仕切値の再交渉、本部の統合などを行ってコストメリットを出すのでしょうから、ampmの方はこれから落ち着かないでしょうね。

一方、ファミリーマートの株価が今日6%以上上がってます。昨年度の当期利益が164億円。6%増益で約10億円が追加出来れば良いので、仮にampmが損益ゼロの会社だとしたら、税前ベースで17億円程度統合メリットを出せればよい事になります。ampmは年間2,000億円弱のチェーン売上がありますから、1%仕入れが改善したらもう実現する訳です。どの程度統合や運営に費用が掛かるか不明ですが、安い買い物だったのではないでしょうか。

そういえば、APの持っているポッカも確か、２０１０年前半には上場？．．．といった観測があったと思ったのですが、当面無理みたいですね。下のリンクの様な社長のコメントもありますし、プライシングの際ベンチマークになりそうな、ダイドードリンコ(2590)が、EV/EBITDAで4倍代と低評価に留まっていますから。2009年3月末ベースで営業益が18億円弱、減価償却費を10億円程度と置いても30億円弱のEBITDAで、有利子負債が270億円弱、現金が10億円ですから、株式価値を見込む前にEV/EBITDAが9倍を超えています．．．サッポロHD(2501)が21.65%に幾ら支払ったか、開示されていませんが、仮に100億円だとすると株式価値を500億円程度と見込んでいる事になります。ダイドー並みの評価を前提にすれば、EBITDAが現在の6倍にならないと、割高ということになりそうです。さて、どうなることか。

ポッカコーポレーション 堀雅寿社長
サッポロＨＤ、ポッカ株21.65％取得で資本業務提携

ソフトバンク(9984)の携帯電話事業について

ソフトバンクについては、CDSスプレッドも4%を上回る水準で推移するなど、かなり不安視する意見が付きまとう銘柄という印象がありましたので、今回改めてどの様な状況なのかを確認しました。

まず、携帯電話事業の収入構成ですが、基本的には基本料、通信料（通話料、パケット料）、機器販売収入の３つに分類出来ます。この会社のビジネスに特徴的である事は、基本料が安い事、通信料単価が高めである事、そして機器販売収入が成長を続けていることです。また料金制度にも工夫があり、機器購入代金を分割払いさせると共に（一括払いも出来ますが大半の人が分割を選択）、分割支払額を通話料金に応じて最大2千円まで割り引く事で、費用負担を全体的に低減する様にしています。

こうした営業施策は、以下の点を考えると非常に理に適った内容であると思います。
１．常に魅力的な携帯端末を投入することで、利用者を継続的に獲得可能
２．端末メーカーは、海外向け及びドコモ向け端末を作る「ついでに」、ソフトバンク向け端末も作れるため、日本市場に新規参入する海外メーカーも含め、継続的に新型機を作る動機がある。特に国内メーカーの過当競争状態を考慮すると、メーカーとしては「作らない」積極的な動機は低い
３．利用者は、低廉な固定料金に惹かれる層、及び利用度合いの低い層が中心であり、ソフトバンクの回線品質の他キャリアに比して劣る点を許容しうる
４．固定料金が安い一方、上記の端末費用割引のため、利用者には2千円程度の通話料は発生させる「動機」があるため、固定料金と合わせて4千円程度は利用料金として負担する事が、期待出来る。（さらに高額な新型端末を購入すると、より高い顧客当り収入が発生する）
５．ソフトバンクは巨額の負債を抱えるが、非常に有利な条件で借入調達を行っている為、上記１から４をしっかり維持していれば、財務的に深刻な問題は（借り換えを除き）発生しない

よって、リスク要因として考えなくてはならない点は、以下に整理出来ると思われます。
ａ．借入金の借り換え・返済をどの様に実現するか？
まず、この携帯電話キャリアという事業は、EBITDAマージンが25%前後と非常に利幅の大きな事業である点が重要です。さらに上記の通りこれまで彼らの思惑通りに、順調に新規顧客を獲得してきていること、また返済スケジュールに対して手元流動性などが非常に高い事から、当面順調に負債を減らしてゆく事は可能だと考えられます。さらに、先日の様に個人向け社債発行などを行えば、CDSマーケットの状況を知らない、利回り重視の個人資金を取り込むことが可能と考えられる事も、楽観視しうる理由です。

ｂ．回線品質の向上、または次世代回線網に向けた投資をどう実現するか？
ソフトバンクから他社に乗り換えた人のクレームとしてよく聞かれる内容が、回線品質の問題です。会社も当然認識はしているでしょうが、財務的に上記ａの点に負担を掛けない範囲で、設備投資を行ってゆく、というのが考え方でしょう。よって長い目でみれば、将来の事業成長性に大いに課題を抱えていると考えられますが、抱える顧客層がそこまでの高速通信を望む層であるか？またそれほど早期に次世代への乗り換えが進むのか？という面において、ある程度次世代投資を遅らせる、または技術的な代替手段の出現に期待する、などという考え方もとり得るのだと思います。

ｃ．割安感の無い株価をどう考えるか？
競合他社株式がPER9倍から11倍である一方、ソフトバンクは53倍！と圧倒的に割高の評価になっています。これだけを見ると、割高なソフトバンク株を売って、割安なＫＤＤＩ株を買う、というトレードが出来そうなものですが、実際にはなかなか手がけにくいと思います。既にこの株価が支持されているということは、株価バリュエーションを重視する投資家ではなく、新規回線増加数などモメンタムを重視した投資家が、この株価を支えていると思われます。現に３キャリアの中で最も顧客増加のペースが速い当社株式を空売りすることは、バリュエーション上は正しくてもなかなか追随するその他の投資家がいないのではないでしょうか。上記ａの懸念が高まれば、新規株式発行などのリスクが露見しますので、株価も落ちるでしょうがその可能性は従来からあり、むしろ時間が経つにつれ可能性が薄らいだのが現実ではないでしょうか。

という事で、上記の様な見方をしていると、積極的にソフトバンクに投資する理由は無くとも、何か急変を危惧する状況でも無いという印象です。むしろ競合のＫＤＤＩの方が将来性を考える上で難しい点があると思いますので、ファンダメンタルズ重視の向きの注目を集めるのではないかと考えています。

日本航空(9205) その５

日本航空の再生劇ですが、約一月すったもんだした挙げ句、予想通り国土交通省の「代理人」（一般にはタスクフォースなどと呼ばれているが）案では債権者の理解も、また国（財務省）の協力も得られず、支援機構入りとなりました。

既に指摘した通りですが、「筋論」として内容がいびつでしたし、「実効性」においても全く当てにならない、「代理人」を主軸とした取り組み体制には、この過程に関与したすべてのステイクホルダーは、正直呆れたのでは無いでしょうか。

３５日間、多いときには１００名程度が本件にかり出されたそうですが、例えば平均６０名が３５日間、例のタスクフォースのため雇われたとして、仮に日当５万円だとすると、
35日 x 60名 x 5万円 = 105百万円となります。実際には、この１０倍以上の費用が支払われるらしいので、となると日当５０万円、時間単価で５万円という契約内容だと考えられます。かなり高い「授業料」です。

費用の性格を考えても、これは日本航空ではなく国土交通省が支払うべき費用でしょうし、またその価格の正当性と支払先、その内訳はちゃんと開示されるべきでしょう。また、そもそも何でこれら代理人を雇い入れたのか、またその選定プロセスに問題は無いのか、についてもきちんと説明すべきだと思います。

さらに、今回の「代理人」の方々に対する評価、というものもきちんとすべきだと思います。この様な結果となるにも関わらず、上記の通り相当な額の報酬が支払われる事について、果たして関係者の理解が得られるものなのか疑問に思う意見もあるでしょう。

ところで、先の支援機構ですが、その位置づけはかつての産業再生機構と同じということですから制度面での優遇措置により、ある程度債権者にとっても債権放棄などをしやすいとは思いますが、一方で国が資金を入れる前提で運営される組織ですから、これまで同様に国による支援の肯定化をどの様に行うか？が大問題となります。年金もいざとなったら特別立法で強制的に削減する構えの様ですが、そもそも憲法に定める財産権の侵害の恐れもありますので、出来れば債権者／債務者の双方で折り合いのつく形を時間を掛けて探る、という方向にしてもらいたいものです。

【日航再建】前原国交相会見詳報「中身は言えない」一点張り
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子供手当てについて

政権をとった民主党の目玉公約の一つが、「子供手当て」の実施ということで、今まさに予算の中でどう実現するか議論されているようです。これを「バラマキ」とする意見もあるかと思いますが、そもそも何を目指した政策なのか？という意味で、疑問を感じます。

まず、民主党の公約によると「収入格差による学力格差の解消」を狙った物の様に見えます。ここでいうが学力格差は、主に高等教育へ進む可能性について指している様です。つまり「通塾による学習補助をしなさい」という手当てだということです。これに素直に反応したのが株式市場で、学習塾関連の株価が釣りあがる結果となっています。

しかし疑問に思わざるを得ない事は、こと「子育て」の問題の中での優先順序はこれでよいのか？ということです。
思いつくまま議題になりそうな言葉を挙げても、「低下する出生率」「待機児童問題」「学力格差」などが思い浮かびますし、学力格差問題以上に、現実に子育てをする家庭から歓迎されそうなのは、「待機児童問題」の解消の様に思います。出生率の低下抑制のためにも、出産後の支援を強化する事が必要だと思いますから、優先順位は「待機児童問題」＞「出産支援」＞「学力格差」なのではないでしょうか？厚生労働省の試算でも、2兆円足らずで実現可能と言いますから、「今回の手当ての予算規模より小額で済みます。

また、この手当ては使途を限定されない形で支給されるようです。となると、政策実施の意図と異なる使われ方もされる訳で、果たしてその事は許されるのか、疑問に思います。今回の手当ては別な側面から見ると、支給対象外の納税者からし急対象者への「所得の移転」と言えます。その「所得の移転」がどの様な理由によって許されるのか？を考えると、やはり国家を維持していくために将来の人口問題の解消と産業競争力強化が必要、という論点になるでしょう。ところが、使途が限定されない支給方式だと、先の論点からのブレが問題になる訳です。

世帯所得による制限を設けるか否か？という論点も、結局の所はこの手当ての目的が何か？という認識にブレがあるからです。仮に学力格差の解消を狙うなら、世帯所得による制限は付けるべきでしょう。しかし今回、その制限は課されない様です。となると、この手当ては何の目的で実施されるのでしょうか？「学習塾業界への支援策」というなら、それはそれで目的がはっきりしますが、世論は受け入れないでしょう。

今一度、目的と手段を整合させる議論が行われるべきだと思います。

子供手当て関連が高い！大都市株の値幅大きく民主党地盤と類似？

財源不足下でも待機児童解消と弱者支援が両立可能な保育制度改革

民主党【政権政策Manifesto2009】 子育て・教育

FDK(6955)

昨日、富士通子会社のFDKが三洋電機の充電池製造子会社二社を買収する旨が発表されました。
FDKは従前から事業構造改革に取り組んできた会社です。これもそうした改革施策の一端と思われます。
株価は100円台と低調ながら、取引株数はそこそこありますから、それなりに個人投資家が手を付けやすいのでしょう。

会社の来期当期利益予想が、10億円でこれは現値（148円）で見るとPER4.76倍と見えますので、単純な見方をすると「業績回復期待銘柄」として囃す向きもありそうです。そこで、非常に簡単ながら果たしてどの様な状況なのか見てみました。

まず、09年9月末現在のBSを見ると、55億円弱の現預金に対し有利子負債が180億円強、一方株主資本は前期の債務超過を親会社である富士通への割当増資した後で、16億円強です。D/Eレシオが11倍弱となります。
また、会社予想が仮に正しいとして、営業利益25億円+減価償却費21億円（=半期で10.5億円だったので）で、EBITDAが46億円。EV=時価総額＋有利子負債-現預金=320億円＋180億円ー55億円=445億円、これは予想EBITDAの10倍弱となります。かなり割高です。

また、先日上記の会社を買収しましたので、その資金64億円の調達が必要となりますので、たとえ自社子会社を売却（10月20日発表）したとは言え、負債の増加は免れないでしょう。さらにこの買収ですが、当期利益倍率で35倍強で買ってますので、詳細はわかりませんがかなり割高な買い物をした様に見えますので、これをプラス材料と捕らえるのは、難しいと思います。

9月30日末の第二四半期では、2億円弱の当期損失だったのに、3月末には10億円の当期利益予想である点も、本当に実現するのか不安視せざるをえませんので、なかなかファンダメンタルズでは買いにいけない銘柄だと思います。

三洋電機、ＦＤＫに電池子会社2社を64億円で売却へ

日本郵政の疑惑解明、総務省が特別チーム発足へ

従前から何かと疑問視されてきた事に、ようやくメスが入るようです。
注目されるのは、旧日本郵政公社が保有していた資産売却に伴う、売却先等のプロセス設計とその運用の適正さ、及び内部に登用されていた幹部人員のそれら決定への関与の仕方、といったところだと思います。

既にさまざまなメディア等で報じられる様に、「日本郵政民営化」は小泉政権の改革施策の目玉（の一つ）でしたし、そのプロセスに絡んでさまざまな利害が対立しうる話でもあるので、仮に今回の調査で何も疑わしき事が検出されなかったとしても、事後的に開示報告すべき事柄でしょう。

ところで、こうした「民営化巻き返し」の動きが、調査及び人事の面で表面化する中で、気になる点があります。それはそもそも論として、なぜ「民営化が必要とされたか？」という論点が忘れ去られないか？という事です。

多分に政治的な意味合いを帯びた「民営化」騒動ですが、きっかけは確か非常に現実的な財務的な問題だったと記憶しています。
１．郵便事業の非効率性及び競争力の欠如に伴う将来への不安
２．「財政投融資資金の供給源」から「健全なBSを有す金融機関への脱皮」の必要性
３．その巨大な存在ゆえの民業圧迫批判の解消

これら問題意識の元、特定郵便局の問題や、郵便事業の効率化、全国一律のサービス提供実現、財政投融資の実態解明、金融機関としての機能確立、郵政ファミリー企業との癒着解消、などを進めて来たのだろうと思うのですが、保有財産流動化を進める点でケチが付いたようです。

無論、原口総務相の言う「公的資産の私財化」が疑われる状況は看過出来ません。ただ、一方で業務非効率性の温床となっていた、ファミリー企業や特定郵便局などとの関係が、民主党が本件に主体的に関与することで、以前と同じに戻ってしまうとしたら、民主党の評価に傷が付くでしょう。

今、日本郵政のホームページを見ていますが、民営化までの道のりなど、一定の開示対応をしているようです。ただし、上の様な特に懸念される事柄について、具体的に答えた内容にはなっていませんし、（何がどの様に進められるのかを示す）工程表も開示がありませんから、十分な開示説明とは考えられないと思います。

亀井金融・郵政問題担当相が就任されてから、国民目線でのさまざまな「見直し」が論じられ、これはこれで評価が高いと思います。ただ、一方で当然抵抗勢力という者は常に存在し、せっかくの改革施策も事実上骨抜きにされてしまう恐れもあります。そうした懸念を念頭に、プロセスの適正さ、運営の公正さ、不透明さの解消を一層進めて行く必要があると思います。

日本郵政の疑惑解明、総務省が特別チーム発足へ
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20091024-00000564-yom-bus_all

日本郵政株式会社法第14条第2項に基づく監督上の命令により講じた措置に関する報告（平成21年9月末までの措置状況の報告）について

http://www.japanpost.jp/pressrelease/detail.php?code=2009100701


金融行政の思想・理念は180度変わる＝亀井郵政・金融担当相
http://jp.reuters.com/article/marketsNews/idJPnTK032139920091027

モラトリアム法案が骨抜きで胸をなで下ろす金融機関
http://zasshi.news.yahoo.co.jp/article?a=20091027-00000000-diamond-bus_all

日本航空(9205) その４

「その３」では、今回の本件の進め方について「不自然」と述べた。恐らくこうした「不自然」な点は今後議論を進めてゆく過程で、その問題点が露呈すると考えられる。
さりとて、本件を放っておく訳にもいかないので、「ではどうするか」について考えてみたい。

幸い、各ステイクホルダーにはそれぞれに譲歩出来る点が存在する。
債権者：
（銀行団）破綻の引き金を引くのは避けたいが、債権保全は最大限進めなくてはならない。
（社債権者）無担保であり、銀行借入の無担保分が大きいことを考えると、法的整理に入れば弁済率は相当低い。よって、強硬な姿勢は取れない。
（株主）上位債権者からの債権放棄等支援を受けるには、株主責任を問われる事は過去の類似事案からも自明。よって、相当厳しい条件でも飲まざるを得ないし、飲む可能性が高いと思われる。
（年金受給者としてのＯＢ）法的整理の際は優先債権の取り扱いとなるので、強硬な姿勢を取りうるが、それが故に破綻の引き金を引いた、と見られるのはやはり問題だろう。また、後輩らが職を失う原因を作る事も、（常識的に考えれば）積極的に関与したいとは考えないと思われる。

債務者：
これまでの債権者らへの姿勢は、正直「真剣度が足りない」と債権者から見られていたと思われる。（が故にここまで問題が大きくなった）しかし、ここに来て会社存続の危機に瀕している事を真剣に考えれば、債権者から見ても真剣にリストラプランを作り・実施する動機は存在していると考えられる。

スポンサーとしての国：
利害が入り組んだ本件で最後の拠り所として、調整者兼出資者となりうる国の存在は大きい。仮に国が一切の支援を拒んだら、債務者は身売りか法的整理しか選択肢が無くなる。資産査定の過程で実質債務超過と認定された事も考えると、「身売り」が現実味を帯びてくるが、これだけ債務を抱えた会社を買収したい者はいないだろうし、また外国人比率規制を考えても、現実的に「身売り」を進めたい考え方は無いだろう。国土交通省及び政治家らが過去債務者に依存してきた事柄の重大性、及び債務者企業の社会的に担う役割の大きさ、影響力を考えると、監督省庁としてだけではなく、積極的に本件に関与して行かざるを得ない。

よって、仮に債務者らが真剣にリストラプランを検討し、効果実現をコミットし、ＯＢらとの年金額の削減合意を取り付けられるのであれば、債権者もスポンサーたる国も協力しない手は無いと考えられる。現に、銀行団は「つなぎ融資」の提供には同意しているので、本件プロセスを進める上で必要な時間を稼ぐ事は可能だ。今回、事業再生ＡＤＲ制度を使い、時間のかかる債権者調整を行う事を予定しているようだが、これの申請は債務者会社が行うため、当然相当に内容のあるリストラプランの提示と、それをベースにした債権者との協議が行えるはず。その過程で、資本充実が求められれば国と相談して資本強化を計画してもよし、また下のリンクの様に特例で税負担を減免してもらう手もありそうなので、うまくいくと、国の負担が債務保証のみで資本の拠出が相当少なくて済むかもしれない。過去、りそな銀行などの様に、国が資本提供したはいいが、全く回収目処が立たなくなっている例もあり、国として民間企業に資本を拠出することは、可能な限り避けるべきだ。
このプロセスを債務者が主体的に本件を進める事で、債権者らとの関係も改善するし、信用力も増す事が期待出来る事も、国からの資本拠出額を抑える点で有効であると思われる。

恐らくこの辺りが現実性があり、かつ債権者が折り合いやすい線だろうと考えられる。かの「代理人」集団が求めていた、巨額の債権放棄などは「その３」で挙げたとおり、論拠の薄い「机上の空論」として、議論の対象にもならないのが、債権者側の心理と推測する。結局のところ、債権者の納得しないプランは全く受け入れられないので、役に立たないのである。生憎、国交省は既に「代理人」らに相当な金額の費用を支払ってしまっているらしいので、今回の「代理人」プランは今後の参考資料として活用することにして、部外者抜きで話を進める事が最も妥当ではないかと考える。

ところで、「代理人」への支払額はこの短い期間であるにもかかわらず、相当な金額になると聞く。（直接・間接にせよ）国の支出であるから、使途、支払い先などは今後開示されるべき情報だろうが、その金額（単価）と支払い先の妥当性にも、国民として注意を払うべきだと思う。先日の東京オリンピック誘致の様に、一部の業者の口車に役人が乗せられ、無駄な費用負担が生じるのであれば、今後その様な自体を避ける指針が必要になろう。

「空港整備の特会廃止なら公的資金不要」　日航副社長
http://www.nikkei.co.jp/news/seiji/20091024AT3S2302G23102009.html

空港整備特別会計
http://ja.wikipedia.org/wiki/空港整備特別会計

国交相チーム100人規模の急増＝経費負担、日航の重荷に

http://www.jiji.com/jc/zc?k=200910/2009100700816