日本航空の再生劇ですが、約一月すったもんだした挙げ句、予想通り国土交通省の「代理人」（一般にはタスクフォースなどと呼ばれているが）案では債権者の理解も、また国（財務省）の協力も得られず、支援機構入りとなりました。
既に指摘した通りですが、「筋論」として内容がいびつでしたし、「実効性」においても全く当てにならない、「代理人」を主軸とした取り組み体制には、この過程に関与したすべてのステイクホルダーは、正直呆れたのでは無いでしょうか。
３５日間、多いときには１００名程度が本件にかり出されたそうですが、例えば平均６０名が３５日間、例のタスクフォースのため雇われたとして、仮に日当５万円だとすると、
35日 x 60名 x 5万円 = 105百万円となります。実際には、この１０倍以上の費用が支払われるらしいので、となると日当５０万円、時間単価で５万円という契約内容だと考えられます。かなり高い「授業料」です。
費用の性格を考えても、これは日本航空ではなく国土交通省が支払うべき費用でしょうし、またその価格の正当性と支払先、その内訳はちゃんと開示されるべきでしょう。また、そもそも何でこれら代理人を雇い入れたのか、またその選定プロセスに問題は無いのか、についてもきちんと説明すべきだと思います。
さらに、今回の「代理人」の方々に対する評価、というものもきちんとすべきだと思います。この様な結果となるにも関わらず、上記の通り相当な額の報酬が支払われる事について、果たして関係者の理解が得られるものなのか疑問に思う意見もあるでしょう。
ところで、先の支援機構ですが、その位置づけはかつての産業再生機構と同じということですから制度面での優遇措置により、ある程度債権者にとっても債権放棄などをしやすいとは思いますが、一方で国が資金を入れる前提で運営される組織ですから、これまで同様に国による支援の肯定化をどの様に行うか？が大問題となります。年金もいざとなったら特別立法で強制的に削減する構えの様ですが、そもそも憲法に定める財産権の侵害の恐れもありますので、出来れば債権者／債務者の双方で折り合いのつく形を時間を掛けて探る、という方向にしてもらいたいものです。
【日航再建】前原国交相会見詳報「中身は言えない」一点張り
日航再建、タスクフォース案白紙 “傷”深めた１カ月の迷走劇
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日航再建 年金債務、立ちはだかる壁 特別立法模索…苦渋の政府
日航再建、事実上の国の管理下で再建目指す
2009年10月30日金曜日
2009年10月26日月曜日
日本航空(9205) その４
「その３」では、今回の本件の進め方について「不自然」と述べた。恐らくこうした「不自然」な点は今後議論を進めてゆく過程で、その問題点が露呈すると考えられる。
さりとて、本件を放っておく訳にもいかないので、「ではどうするか」について考えてみたい。
幸い、各ステイクホルダーにはそれぞれに譲歩出来る点が存在する。
債権者：
（銀行団）破綻の引き金を引くのは避けたいが、債権保全は最大限進めなくてはならない。
（社債権者）無担保であり、銀行借入の無担保分が大きいことを考えると、法的整理に入れば弁済率は相当低い。よって、強硬な姿勢は取れない。
（株主）上位債権者からの債権放棄等支援を受けるには、株主責任を問われる事は過去の類似事案からも自明。よって、相当厳しい条件でも飲まざるを得ないし、飲む可能性が高いと思われる。
（年金受給者としてのＯＢ）法的整理の際は優先債権の取り扱いとなるので、強硬な姿勢を取りうるが、それが故に破綻の引き金を引いた、と見られるのはやはり問題だろう。また、後輩らが職を失う原因を作る事も、（常識的に考えれば）積極的に関与したいとは考えないと思われる。
債務者：
これまでの債権者らへの姿勢は、正直「真剣度が足りない」と債権者から見られていたと思われる。（が故にここまで問題が大きくなった）しかし、ここに来て会社存続の危機に瀕している事を真剣に考えれば、債権者から見ても真剣にリストラプランを作り・実施する動機は存在していると考えられる。
スポンサーとしての国：
利害が入り組んだ本件で最後の拠り所として、調整者兼出資者となりうる国の存在は大きい。仮に国が一切の支援を拒んだら、債務者は身売りか法的整理しか選択肢が無くなる。資産査定の過程で実質債務超過と認定された事も考えると、「身売り」が現実味を帯びてくるが、これだけ債務を抱えた会社を買収したい者はいないだろうし、また外国人比率規制を考えても、現実的に「身売り」を進めたい考え方は無いだろう。国土交通省及び政治家らが過去債務者に依存してきた事柄の重大性、及び債務者企業の社会的に担う役割の大きさ、影響力を考えると、監督省庁としてだけではなく、積極的に本件に関与して行かざるを得ない。
よって、仮に債務者らが真剣にリストラプランを検討し、効果実現をコミットし、ＯＢらとの年金額の削減合意を取り付けられるのであれば、債権者もスポンサーたる国も協力しない手は無いと考えられる。現に、銀行団は「つなぎ融資」の提供には同意しているので、本件プロセスを進める上で必要な時間を稼ぐ事は可能だ。今回、事業再生ＡＤＲ制度を使い、時間のかかる債権者調整を行う事を予定しているようだが、これの申請は債務者会社が行うため、当然相当に内容のあるリストラプランの提示と、それをベースにした債権者との協議が行えるはず。その過程で、資本充実が求められれば国と相談して資本強化を計画してもよし、また下のリンクの様に特例で税負担を減免してもらう手もありそうなので、うまくいくと、国の負担が債務保証のみで資本の拠出が相当少なくて済むかもしれない。過去、りそな銀行などの様に、国が資本提供したはいいが、全く回収目処が立たなくなっている例もあり、国として民間企業に資本を拠出することは、可能な限り避けるべきだ。
このプロセスを債務者が主体的に本件を進める事で、債権者らとの関係も改善するし、信用力も増す事が期待出来る事も、国からの資本拠出額を抑える点で有効であると思われる。
恐らくこの辺りが現実性があり、かつ債権者が折り合いやすい線だろうと考えられる。かの「代理人」集団が求めていた、巨額の債権放棄などは「その３」で挙げたとおり、論拠の薄い「机上の空論」として、議論の対象にもならないのが、債権者側の心理と推測する。結局のところ、債権者の納得しないプランは全く受け入れられないので、役に立たないのである。生憎、国交省は既に「代理人」らに相当な金額の費用を支払ってしまっているらしいので、今回の「代理人」プランは今後の参考資料として活用することにして、部外者抜きで話を進める事が最も妥当ではないかと考える。
ところで、「代理人」への支払額はこの短い期間であるにもかかわらず、相当な金額になると聞く。（直接・間接にせよ）国の支出であるから、使途、支払い先などは今後開示されるべき情報だろうが、その金額（単価）と支払い先の妥当性にも、国民として注意を払うべきだと思う。先日の東京オリンピック誘致の様に、一部の業者の口車に役人が乗せられ、無駄な費用負担が生じるのであれば、今後その様な自体を避ける指針が必要になろう。
「空港整備の特会廃止なら公的資金不要」 日航副社長
http://www.nikkei.co.jp/news/seiji/20091024AT3S2302G23102009.html
空港整備特別会計
http://ja.wikipedia.org/wiki/空港整備特別会計
さりとて、本件を放っておく訳にもいかないので、「ではどうするか」について考えてみたい。
幸い、各ステイクホルダーにはそれぞれに譲歩出来る点が存在する。
債権者：
（銀行団）破綻の引き金を引くのは避けたいが、債権保全は最大限進めなくてはならない。
（社債権者）無担保であり、銀行借入の無担保分が大きいことを考えると、法的整理に入れば弁済率は相当低い。よって、強硬な姿勢は取れない。
（株主）上位債権者からの債権放棄等支援を受けるには、株主責任を問われる事は過去の類似事案からも自明。よって、相当厳しい条件でも飲まざるを得ないし、飲む可能性が高いと思われる。
（年金受給者としてのＯＢ）法的整理の際は優先債権の取り扱いとなるので、強硬な姿勢を取りうるが、それが故に破綻の引き金を引いた、と見られるのはやはり問題だろう。また、後輩らが職を失う原因を作る事も、（常識的に考えれば）積極的に関与したいとは考えないと思われる。
債務者：
これまでの債権者らへの姿勢は、正直「真剣度が足りない」と債権者から見られていたと思われる。（が故にここまで問題が大きくなった）しかし、ここに来て会社存続の危機に瀕している事を真剣に考えれば、債権者から見ても真剣にリストラプランを作り・実施する動機は存在していると考えられる。
スポンサーとしての国：
利害が入り組んだ本件で最後の拠り所として、調整者兼出資者となりうる国の存在は大きい。仮に国が一切の支援を拒んだら、債務者は身売りか法的整理しか選択肢が無くなる。資産査定の過程で実質債務超過と認定された事も考えると、「身売り」が現実味を帯びてくるが、これだけ債務を抱えた会社を買収したい者はいないだろうし、また外国人比率規制を考えても、現実的に「身売り」を進めたい考え方は無いだろう。国土交通省及び政治家らが過去債務者に依存してきた事柄の重大性、及び債務者企業の社会的に担う役割の大きさ、影響力を考えると、監督省庁としてだけではなく、積極的に本件に関与して行かざるを得ない。
よって、仮に債務者らが真剣にリストラプランを検討し、効果実現をコミットし、ＯＢらとの年金額の削減合意を取り付けられるのであれば、債権者もスポンサーたる国も協力しない手は無いと考えられる。現に、銀行団は「つなぎ融資」の提供には同意しているので、本件プロセスを進める上で必要な時間を稼ぐ事は可能だ。今回、事業再生ＡＤＲ制度を使い、時間のかかる債権者調整を行う事を予定しているようだが、これの申請は債務者会社が行うため、当然相当に内容のあるリストラプランの提示と、それをベースにした債権者との協議が行えるはず。その過程で、資本充実が求められれば国と相談して資本強化を計画してもよし、また下のリンクの様に特例で税負担を減免してもらう手もありそうなので、うまくいくと、国の負担が債務保証のみで資本の拠出が相当少なくて済むかもしれない。過去、りそな銀行などの様に、国が資本提供したはいいが、全く回収目処が立たなくなっている例もあり、国として民間企業に資本を拠出することは、可能な限り避けるべきだ。
このプロセスを債務者が主体的に本件を進める事で、債権者らとの関係も改善するし、信用力も増す事が期待出来る事も、国からの資本拠出額を抑える点で有効であると思われる。
恐らくこの辺りが現実性があり、かつ債権者が折り合いやすい線だろうと考えられる。かの「代理人」集団が求めていた、巨額の債権放棄などは「その３」で挙げたとおり、論拠の薄い「机上の空論」として、議論の対象にもならないのが、債権者側の心理と推測する。結局のところ、債権者の納得しないプランは全く受け入れられないので、役に立たないのである。生憎、国交省は既に「代理人」らに相当な金額の費用を支払ってしまっているらしいので、今回の「代理人」プランは今後の参考資料として活用することにして、部外者抜きで話を進める事が最も妥当ではないかと考える。
ところで、「代理人」への支払額はこの短い期間であるにもかかわらず、相当な金額になると聞く。（直接・間接にせよ）国の支出であるから、使途、支払い先などは今後開示されるべき情報だろうが、その金額（単価）と支払い先の妥当性にも、国民として注意を払うべきだと思う。先日の東京オリンピック誘致の様に、一部の業者の口車に役人が乗せられ、無駄な費用負担が生じるのであれば、今後その様な自体を避ける指針が必要になろう。
「空港整備の特会廃止なら公的資金不要」 日航副社長
http://www.nikkei.co.jp/news/seiji/20091024AT3S2302G23102009.html
空港整備特別会計
http://ja.wikipedia.org/wiki/空港整備特別会計
国交相チーム100人規模の急増＝経費負担、日航の重荷に
日本航空(9205) その３
この件を見ていて、通常の再生事案に比べ、非常に不自然に思った点がいくつかあります。
１．日本航空の再生は誰ために行うのか？
さまざまな記事がこの会社が他社に落伍した経緯を述べていますので、その点については割愛しますが、基本的に行わなくてはならない事項は明らかで、コスト構造改善、年金債務解消、過大債務解消に整理出来ると思います。これらの問題点を当事者である日本航空の役職員、そのＯＢ、そして多数の不採算路線を押し付けてきた国（国土交通省）、資金供出元である債権者（金融機関）、らが主体的に取り組めば解消するはずの事柄です。
しかし、今までのメディア報道を見ていると、全く当事者が主体的に取り組んできた様な内容は伝わって来ません。役職員、ＯＢ、債権者とも、相当な「血」を流す事になるのですが、この取り組みが彼らのためになる、という理解があり、施策実現に協力的であればよいのですが、その様な展開は現時点では期待出来ないのではないかと思います。
２．本件の主たる責任者は誰で、そのリスクを理解しているのか？
一方で、本来リストラプランを作るべき債務者（日本航空）の代わりに、国土交通省が雇い入れた「代理人」が作成をしており、今回のリストラに伴うリスクは新規出資者である国が全面的に負う事になっていますが、国には恐らく「代理人」が作成したプランの実現性・実効性を評価する能力も、実行する能力もありません。一方でその「代理人」は、債権者である金融機関にリストラプランの実現を前提に巨額の支援を迫っている、といった状況です。
通常、債権者の立場で支援提供を行う上ためには、本件の主たる責任者が明確になっており、その主たる責任者が、「相当のリスクを負ってリストラを進める」ので実現性が高いと判断出来るという前提が成立する必要があると思います。しかし今回は、リスクを負うのは国ですがどんなリスクを負っているか恐らく把握しておらず、リストラプランの実現性・実効性は、債務者である日本航空役職員、及びＯＢ（こちらは年金の受給者ですから債権者）の協力が得られるか不明な現時点であり、また「代理人」は本件が失敗に終わっても、風評以外のリスクは無い（または限られている）、ということですから、「支援」という話にはなりにくいのではないでしょうか。
３．国の資金導入をどの様に肯定化しうるのか？
今回の案件は、事業再生ＡＤＲを利用する旨が伝えられています。この制度は第三者機関に債権者との調整を委ねるものです。つまり主たる責任者たる「国」は、債権者との合意が実現するか不透明な状況、かつ債務者及び利害相反しうる他の債権者との調整もつかないまま、巨額の資本拠出と融資保障をする事になります。
そして、債権者調整が難航した場合、またリストラ（これは先の「代理人」が担当する様です）が予定通り進捗しないまたは効果を生まない場合、そのまま出資持分の価値が毀損することになります。最悪の場合、たとえば今後さらに赤字垂れ流しが続いた場合、再度出資が必要になる可能性もあり得ます。国が全面的に責任を負って行うには、かなり説明が困難なのではないでしょうか？また、他の再生事案の存在も考えると、「なぜ日航にだけ？」という指摘もありそうです。
本件を民間の出資者らが取り組むなら、上記の様な問題点はありません。出資者（本件では国の立場の組織）はこうした案件に参画することを期待されていますし、拠出する資金も「税金」では無い「リスクマネー」ですから、多少の危なっかしさも許容されます。「代理人」は完全に出資者と利害一致させるため、「代理人」に委託ではなく「主たる責任者」自信がその役割を担うでしょう。その責任者は債務者・債権者との調整が付か不明な段階では、資本を拠出することはしないでしょうし、債権者も出資者のコミットメントを見て、支援姿勢を判断する事が出来ます。
こうした点を考えると、今回の再生劇は非常に不自然に感じる中で、話が進んでいると思います。こうせざるを得なかった／こうなってしまった事情もあると思いますので、一方的に批判する事では無いと思いますが、上記の点の整理がつかないまま話だけ進んでしまうのは、非常に危険ではないかと、危惧する次第です。
日航が国交省チームを執行役員に
http://www.iza.ne.jp/news/newsarticle/economy/policy/308412/
国債発行44.1兆円以下にしなければ市場の信頼失う＝財務相
http://www.asahi.com/business/news/reuters/RTR200910250007.html
債権放棄、銀行「のめぬ」 日航再建交渉本格化
http://www.asahi.com/business/topics/economy/TKY200910180308.html
日航再建、背水の政府 「負の遺産」処理が難題
http://www.nikkei.co.jp/news/main/20091025AT3S2401M24102009.html
１．日本航空の再生は誰ために行うのか？
さまざまな記事がこの会社が他社に落伍した経緯を述べていますので、その点については割愛しますが、基本的に行わなくてはならない事項は明らかで、コスト構造改善、年金債務解消、過大債務解消に整理出来ると思います。これらの問題点を当事者である日本航空の役職員、そのＯＢ、そして多数の不採算路線を押し付けてきた国（国土交通省）、資金供出元である債権者（金融機関）、らが主体的に取り組めば解消するはずの事柄です。
しかし、今までのメディア報道を見ていると、全く当事者が主体的に取り組んできた様な内容は伝わって来ません。役職員、ＯＢ、債権者とも、相当な「血」を流す事になるのですが、この取り組みが彼らのためになる、という理解があり、施策実現に協力的であればよいのですが、その様な展開は現時点では期待出来ないのではないかと思います。
２．本件の主たる責任者は誰で、そのリスクを理解しているのか？
一方で、本来リストラプランを作るべき債務者（日本航空）の代わりに、国土交通省が雇い入れた「代理人」が作成をしており、今回のリストラに伴うリスクは新規出資者である国が全面的に負う事になっていますが、国には恐らく「代理人」が作成したプランの実現性・実効性を評価する能力も、実行する能力もありません。一方でその「代理人」は、債権者である金融機関にリストラプランの実現を前提に巨額の支援を迫っている、といった状況です。
通常、債権者の立場で支援提供を行う上ためには、本件の主たる責任者が明確になっており、その主たる責任者が、「相当のリスクを負ってリストラを進める」ので実現性が高いと判断出来るという前提が成立する必要があると思います。しかし今回は、リスクを負うのは国ですがどんなリスクを負っているか恐らく把握しておらず、リストラプランの実現性・実効性は、債務者である日本航空役職員、及びＯＢ（こちらは年金の受給者ですから債権者）の協力が得られるか不明な現時点であり、また「代理人」は本件が失敗に終わっても、風評以外のリスクは無い（または限られている）、ということですから、「支援」という話にはなりにくいのではないでしょうか。
３．国の資金導入をどの様に肯定化しうるのか？
今回の案件は、事業再生ＡＤＲを利用する旨が伝えられています。この制度は第三者機関に債権者との調整を委ねるものです。つまり主たる責任者たる「国」は、債権者との合意が実現するか不透明な状況、かつ債務者及び利害相反しうる他の債権者との調整もつかないまま、巨額の資本拠出と融資保障をする事になります。
そして、債権者調整が難航した場合、またリストラ（これは先の「代理人」が担当する様です）が予定通り進捗しないまたは効果を生まない場合、そのまま出資持分の価値が毀損することになります。最悪の場合、たとえば今後さらに赤字垂れ流しが続いた場合、再度出資が必要になる可能性もあり得ます。国が全面的に責任を負って行うには、かなり説明が困難なのではないでしょうか？また、他の再生事案の存在も考えると、「なぜ日航にだけ？」という指摘もありそうです。
本件を民間の出資者らが取り組むなら、上記の様な問題点はありません。出資者（本件では国の立場の組織）はこうした案件に参画することを期待されていますし、拠出する資金も「税金」では無い「リスクマネー」ですから、多少の危なっかしさも許容されます。「代理人」は完全に出資者と利害一致させるため、「代理人」に委託ではなく「主たる責任者」自信がその役割を担うでしょう。その責任者は債務者・債権者との調整が付か不明な段階では、資本を拠出することはしないでしょうし、債権者も出資者のコミットメントを見て、支援姿勢を判断する事が出来ます。
こうした点を考えると、今回の再生劇は非常に不自然に感じる中で、話が進んでいると思います。こうせざるを得なかった／こうなってしまった事情もあると思いますので、一方的に批判する事では無いと思いますが、上記の点の整理がつかないまま話だけ進んでしまうのは、非常に危険ではないかと、危惧する次第です。
日航が国交省チームを執行役員に
http://www.iza.ne.jp/news/newsarticle/economy/policy/308412/
国債発行44.1兆円以下にしなければ市場の信頼失う＝財務相
http://www.asahi.com/business/news/reuters/RTR200910250007.html
債権放棄、銀行「のめぬ」 日航再建交渉本格化
http://www.asahi.com/business/topics/economy/TKY200910180308.html
日航再建、背水の政府 「負の遺産」処理が難題
http://www.nikkei.co.jp/news/main/20091025AT3S2401M24102009.html
2009年10月23日金曜日
日本航空(9205) その２
今回のリストラに伴い、相応の子会社・関係会社持分及び資産の売却を行う事になると思います。
開示情報ベースという制限付ではありますが、どの程度の売却資産がありうるかについて、考えてみたいと思います。（もっとも大半の資産は借入金の担保となっていますので、自由に使える現金ではありませんが。）
１．不動産資産
事業の性格を考えると、かなりの資産が飛行場近辺の立地であり、あまり一般的に資産性を認めにくいと考えられます。保有不動産を眺めていて唯一目に付くのは、本社事業所として東京都品川区に保有する簿価1150億円の土地・建物です。この資産を仮に簿価譲渡し7%のグロス賃料で賃借し続ければ、年間81億円の家賃と引き換えになりますが、相当な現金を作り出す事が出来そうです。ただし、本業の収益力の回復が無いと、物件の売却は実行しにくいと思います。
２．飛行機
日本航空は166機、簿価で7235億円の機体と部品を保有しています。仮に簿価25億円未満の66機（簿価635億円）を売却するとして、仮に半値で売れたと想定するなら、317億円の現金を作り出せそうです。
３．子会社・関係会社株式
上場会社は航空施設(8864)、JALUX(2729)、エージーピー(9377)の三社で、時価で107億円相当。
また、未上場会社ですが；
JALホテルズ：
フリーキャッシュフロー875百万円、ネット有利子負債336百万円、割引率7%想定で株式価値131億円
TFK：
当期利益500百万円、PER15倍、無借金の想定で株式価値75億円
JALカード：
当期利益20億円、PER15倍、無借金の想定で株式価値300億円
ジャルツアーズ＋ジャルパック：
合計売上高2583億円、無借金想定で株価売上高倍率を同業のHIS(9603)の0.18倍と想定し、株式価値472億円
航空貨物部門：
現在日本郵船と事業統合を協議中。売上高1998億円、同業の郵船航空サービス(9370)と近鉄エクスプレス(9375)の株価売上高倍率の0.3倍と想定し、株式価値は598億円。（ただし、連結外になる事は回避すると思われるため、49%持分を郵船に第三者割り当て増資すると想定し、294億円の現金を得ると思われる）
未公開会社については基本的に情報が無いため、非常に大雑把な推定となりますが、子会社売却でも結構な現金を手にする可能性があるようです。実際にはどこまで売却するべきかの議論が先にあるでしょうから、ここまで気前良く売却が進行するとは思いませんが、同業企業は注目しているのではないでしょうか。
日航、子会社の「ＪＡＬホテルズ」売却検討
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20091019-00000673-yom-bus_all
ＪＡＬカード株式の売却検討～専門家チーム
http://www.news24.jp/articles/2009/10/14/06145741.html
＜日本航空＞大型機数十機を処分 タスクフォースが検討
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20091017-00000005-mai-bus_all
開示情報ベースという制限付ではありますが、どの程度の売却資産がありうるかについて、考えてみたいと思います。（もっとも大半の資産は借入金の担保となっていますので、自由に使える現金ではありませんが。）
１．不動産資産
事業の性格を考えると、かなりの資産が飛行場近辺の立地であり、あまり一般的に資産性を認めにくいと考えられます。保有不動産を眺めていて唯一目に付くのは、本社事業所として東京都品川区に保有する簿価1150億円の土地・建物です。この資産を仮に簿価譲渡し7%のグロス賃料で賃借し続ければ、年間81億円の家賃と引き換えになりますが、相当な現金を作り出す事が出来そうです。ただし、本業の収益力の回復が無いと、物件の売却は実行しにくいと思います。
２．飛行機
日本航空は166機、簿価で7235億円の機体と部品を保有しています。仮に簿価25億円未満の66機（簿価635億円）を売却するとして、仮に半値で売れたと想定するなら、317億円の現金を作り出せそうです。
３．子会社・関係会社株式
上場会社は航空施設(8864)、JALUX(2729)、エージーピー(9377)の三社で、時価で107億円相当。
また、未上場会社ですが；
JALホテルズ：
フリーキャッシュフロー875百万円、ネット有利子負債336百万円、割引率7%想定で株式価値131億円
TFK：
当期利益500百万円、PER15倍、無借金の想定で株式価値75億円
JALカード：
当期利益20億円、PER15倍、無借金の想定で株式価値300億円
ジャルツアーズ＋ジャルパック：
合計売上高2583億円、無借金想定で株価売上高倍率を同業のHIS(9603)の0.18倍と想定し、株式価値472億円
航空貨物部門：
現在日本郵船と事業統合を協議中。売上高1998億円、同業の郵船航空サービス(9370)と近鉄エクスプレス(9375)の株価売上高倍率の0.3倍と想定し、株式価値は598億円。（ただし、連結外になる事は回避すると思われるため、49%持分を郵船に第三者割り当て増資すると想定し、294億円の現金を得ると思われる）
未公開会社については基本的に情報が無いため、非常に大雑把な推定となりますが、子会社売却でも結構な現金を手にする可能性があるようです。実際にはどこまで売却するべきかの議論が先にあるでしょうから、ここまで気前良く売却が進行するとは思いませんが、同業企業は注目しているのではないでしょうか。
日航、子会社の「ＪＡＬホテルズ」売却検討
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20091019-00000673-yom-bus_all
ＪＡＬカード株式の売却検討～専門家チーム
http://www.news24.jp/articles/2009/10/14/06145741.html
＜日本航空＞大型機数十機を処分 タスクフォースが検討
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20091017-00000005-mai-bus_all
日本航空(9205) その１
今話題の日本航空の再生劇について、色々な観点から少しづつコメントしたいと思います。
メディア報道によれば、おおよそどの様な形でのバランスシートリストラクチャリングを行うかが固まってきたようです。
ａ．取引銀行による2200億円の債務免除と300億円のDES（債務の株式化）
ｂ．1800億円程度の取引銀行による、国の信用保証付き「つなぎ融資」の提供
ｃ．3000億円程度の国による出資
上記は2010年3月期末の当期損失が5000億円程度になる事を想定しての事と思われます。内訳は営業損失で2000億円、リストラ費用及び資産償却を併せて上記数値となる様です。これらの数値について、開示資料＋いくつかの推定ベースで考えてみたいと思います。
まず、営業損失の2000億円ですが、有効座席利用率（販売出来た座席の割合）が55%程度を想定していると思われます。09年3月末実績で国際・国内線合わせて64%程度の利用率でしたが、最近の四半期毎の実績を見ますと前年より6%程度落ちて見えること、旅客手荷物収入を有償旅客キロで割った数値を見ますと、対前年比で34%ほど落ちていますので、長い目では業績回復を期待しつつも短期的には、覚悟をせざるを得ない数値のようです。
リストラ費用ですが、9千人の方に退職していただく上で、退職割増金をいくら出すか？という想定しだいですが、高給取りの方も多いと思いますので、ざっと1千万円程度は見て900億円。残り2000億円は資産処分損ということになりそうです。大きな資産としては、やはり飛行機だとおもうのですが、簿価25億円未満の保有機66機（保有機の約40%）を単純に0査定しても、635億円の損失にしかなりませんので、残りは不動産及び子会社の処分損でしょう。保有不動産では売却対象となりそうなのは、本社ビルが土地・建物で1100億円程の簿価、また子会社であるJALホテルズ等の売却がその出所となりますが、開示情報で見た限りでは2000億円の損失は考えにくいと思います。航空機処分損と併せてせいぜい1000億円弱、当期損失は4000億円未満では無いでしょうか。ただし、現在年金の一時払いによる債務圧縮も検討されているようですから、これに伴う未認識債務の認識に伴う損失が上乗せされるのかもしれません。
こうして5000億円もの当期損失が発生すると、単純に前期末の株主資本から差し引いて3253億円の債務超過となります。これを債務免除益と増資で埋め合わせるために、5500億円（=2200+300+3000）が必要ということの様です。2500億円(=2200+300)の負債が削減され、10年3月末期限の社債が償還されるとすると、有利子負債残高は5030億円となり、Debt/Equityレシオは2倍強。ネット有利子負債は10年3月期のキャッシュフローを考慮しなければ、300億円(=5030-1730-3000)と、かなり健全なバランスシートになる様です。
もっとも、そもそも主に銀行を中心とした債権者が上記の要請を受け入れるか、まだ未確定ですし、借入金の減免を協議しておきながら、既存の社債及び株式についての取り扱いがどうなるのかも聞こえてきません。（「べき論」としては、社債・株式とも一部返済免除や無償減資などが求められるのだと思いますが、どうなるのでしょうね）資産売却を想定すれば、返済原資がそれなりにある事を考えると、国土交通省側としては話をこじらせないためにも、社債権者との交渉は避けたいのかもしれませんが、社債より上位の債権者に債務免除を求めている点と、どう整合させるか？
株式資本については、投資リターンに厳しくない国が出資者という前提であれば、このままの条件で出資に応じる可能性もありでしょう。一株100円で50%強の議決権を持つことになるのでしょうから、無理に既存株主の議決権を押し下げるために、無償減資させる必要は無いでしょうから。
日航、赤字５０００億円…２０１０年３月期
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20091022-00000110-yom-bus_all
日航「つなぎ融資」に政府保証＝私的整理「ADR」申請へ
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20091023-00000005-jij-bus_all
日航支援 資本増強３０００億円 専門家チーム、大半が公的資金
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20091022-00000047-san-bus_all
メディア報道によれば、おおよそどの様な形でのバランスシートリストラクチャリングを行うかが固まってきたようです。
ａ．取引銀行による2200億円の債務免除と300億円のDES（債務の株式化）
ｂ．1800億円程度の取引銀行による、国の信用保証付き「つなぎ融資」の提供
ｃ．3000億円程度の国による出資
上記は2010年3月期末の当期損失が5000億円程度になる事を想定しての事と思われます。内訳は営業損失で2000億円、リストラ費用及び資産償却を併せて上記数値となる様です。これらの数値について、開示資料＋いくつかの推定ベースで考えてみたいと思います。
まず、営業損失の2000億円ですが、有効座席利用率（販売出来た座席の割合）が55%程度を想定していると思われます。09年3月末実績で国際・国内線合わせて64%程度の利用率でしたが、最近の四半期毎の実績を見ますと前年より6%程度落ちて見えること、旅客手荷物収入を有償旅客キロで割った数値を見ますと、対前年比で34%ほど落ちていますので、長い目では業績回復を期待しつつも短期的には、覚悟をせざるを得ない数値のようです。
リストラ費用ですが、9千人の方に退職していただく上で、退職割増金をいくら出すか？という想定しだいですが、高給取りの方も多いと思いますので、ざっと1千万円程度は見て900億円。残り2000億円は資産処分損ということになりそうです。大きな資産としては、やはり飛行機だとおもうのですが、簿価25億円未満の保有機66機（保有機の約40%）を単純に0査定しても、635億円の損失にしかなりませんので、残りは不動産及び子会社の処分損でしょう。保有不動産では売却対象となりそうなのは、本社ビルが土地・建物で1100億円程の簿価、また子会社であるJALホテルズ等の売却がその出所となりますが、開示情報で見た限りでは2000億円の損失は考えにくいと思います。航空機処分損と併せてせいぜい1000億円弱、当期損失は4000億円未満では無いでしょうか。ただし、現在年金の一時払いによる債務圧縮も検討されているようですから、これに伴う未認識債務の認識に伴う損失が上乗せされるのかもしれません。
こうして5000億円もの当期損失が発生すると、単純に前期末の株主資本から差し引いて3253億円の債務超過となります。これを債務免除益と増資で埋め合わせるために、5500億円（=2200+300+3000）が必要ということの様です。2500億円(=2200+300)の負債が削減され、10年3月末期限の社債が償還されるとすると、有利子負債残高は5030億円となり、Debt/Equityレシオは2倍強。ネット有利子負債は10年3月期のキャッシュフローを考慮しなければ、300億円(=5030-1730-3000)と、かなり健全なバランスシートになる様です。
もっとも、そもそも主に銀行を中心とした債権者が上記の要請を受け入れるか、まだ未確定ですし、借入金の減免を協議しておきながら、既存の社債及び株式についての取り扱いがどうなるのかも聞こえてきません。（「べき論」としては、社債・株式とも一部返済免除や無償減資などが求められるのだと思いますが、どうなるのでしょうね）資産売却を想定すれば、返済原資がそれなりにある事を考えると、国土交通省側としては話をこじらせないためにも、社債権者との交渉は避けたいのかもしれませんが、社債より上位の債権者に債務免除を求めている点と、どう整合させるか？
株式資本については、投資リターンに厳しくない国が出資者という前提であれば、このままの条件で出資に応じる可能性もありでしょう。一株100円で50%強の議決権を持つことになるのでしょうから、無理に既存株主の議決権を押し下げるために、無償減資させる必要は無いでしょうから。
日航、赤字５０００億円…２０１０年３月期
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20091022-00000110-yom-bus_all
日航「つなぎ融資」に政府保証＝私的整理「ADR」申請へ
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20091023-00000005-jij-bus_all
日航支援 資本増強３０００億円 専門家チーム、大半が公的資金
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20091022-00000047-san-bus_all
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